АрмИнфо.Сохраняется высокая неопределенность состояния внешнего спроса из-за рисков ухудшения перспектив роста мировой экономики и текущих тенденций турпотоков и денежных переводов в Армению. Об этом 16 сентября на пресс-конференции заявил председатель Центрального Банка РА Мартын Галстян, представляя обоснование решению Совета ЦБ об очередном сохранении ставки рефинансирования на уровне 6,75%.

Галстян пояснил, что III квартале 2025 года возросли риски дальнейшего замедления роста спроса в мировой экономике и странах-партнерах Армении, а также одновременного ускорения инфляции в США. Сохраняется высокая неопределенность относительно торговой политики США и ее макроэкономических последствий. В среднесрочной перспективе сохраняется высокая неопределенность относительно того, в какой степени фискальная политика США будет стимулировать совокупный спрос, что приведет к увеличению долга и росту долгосрочных процентных ставок. В то же время потенциальное обострение геополитических и международных торговых отношений продолжает оставаться источником рисков нарушения цепочек поставок и формирования инфляционного давления в мировой экономике. Более того, с начала года рост мировых цен на продовольствие, обусловленный, главным образом, факторами предложения, и сохранение этих тенденций может стать основным источником рисков ускорения мировой инфляции.

В этом контексте, принимая во внимание риски слабого спроса с одной стороны и высокой инфляции с другой, вполне вероятно, что центральные банки ведущих стран в ближайшем будущем, в основном, сохранят или постепенно смягчат денежно-кредитные условия. Он подметил, что в Армении годовая инфляция несколько ускорилась, достигнув в августе 3,6% (по статданным), наряду  с чем выросла и годовая базовая августовская инфляция - до 3,7% (подсчитываемая ЦБ РА).

Экономическая активность в Армении в III квартале 2025г повысилась, причем рост секторов, обусловленный расширением спроса, превзошел влияние постепенной нейтрализации некоторых краткосрочных неструктурных факторов роста. Высокая экономическая активность по-прежнему в значительной степени обеспечивалась заметным ростом в строительном секторе и сфере услуг. После замедления в 2024 году и I квартале 2025г, во II и III кварталах с.г.  фиксировался рост внешнего спроса на услуги. В то же время сохраняется высокая неопределенность относительно стабильности роста, долгосрочных перспектив, а также будущих тенденций внутреннего спроса.

В такой ситуации влияние спроса на инфляцию по-прежнему оценивается как нейтральное, а текущая динамика инфляции в значительной степени определяется некоторыми факторами предложения. Параллельно постепенно стабилизируются заработная плата, инфляция в сфере услуг, характеризующаяся жесткими ценами, и инфляционные ожидания. В то же время существуют риски экспансионистского воздействия фискальной политики на внутренний спрос в среднесрочной перспективе.

В контексте текущих макроэкономических событий участники финансового рынка Армении в целом ожидают постепенного снижения ключевой ставки до 6,25% в среднесрочной перспективе. Пока на текущем этапе Совет ЦБ принял решение оставить ставку рефинансирования неизменной. Совет ЦБ продолжит следить за сценариями развития экономики и готов должным образом среагировать для обеспечения инфляции на целевом уровне в 3% и стабильности цен в среднесрочной перспективе.

Перспективы роста мировой экономики продолжают ухудшаться

В III квартале 2025г перспективы роста мировой экономики продолжают ухудшаться. Недавняя волатильность роста экономики США, обусловленная значительными изменениями в импорте и запасах, стала источником неопределенности относительно фундаментальных экономических показателей. Потребление замедлилось, но остается относительно высоким. Значительный пересмотр в сторону понижения показателей рынка труда во II квартале свидетельствует об улучшении условий на этом рынке. В то же время, ужесточение иммиграционной политики может привести к ужесточению условий на рынке труда и повышению инфляционных рисков.

Сохраняется высокая неопределенность относительно перспектив торговой и налогово-бюджетной политики США.  Учитывая ожидаемое значительное увеличение бюджетного дефицита и госдолга, возросли риски возможного повышения долгосрочных процентных ставок.

Вышеуказанные события могут повлиять не только на перспективы денежно-кредитной политики ФРС США, но и на нейтральную процентную ставку и потоки капитала в развивающихся странах. Хотя инфляция в США в последние кварталы постепенно приближалась к целевому уровню, рост внешней торговли по-прежнему сдерживает значительные риски роста. Резкий рост импорта и запасов в I квартале 2025г в некоторой степени предотвратил отражение влияния тарифов на инфляцию. Однако цены на некоторые потребительские товары, более чувствительные к тарифам, в июне-августе продемонстрировали тенденцию к ускорению. Это может сдерживать риски существенного ускорения инфляции, но её масштабы и характер будут во многом зависеть от перспектив внутреннего спроса. Эта ситуация существенно осложняет задачу ФРС США по обеспечению ценовой стабильности и полной занятости, что особенно осложняется в контексте вопросов, связанных с независимостью Федеральной резервной системы.

После резкого ускорения экономического роста в еврозоне в I квартале 2025г, вызванного краткосрочными факторами, во II квартале рост значительно замедлился до 0,1%. Это отражает структурные проблемы в экономике и неопределенность, связанную с глобальной торговой политикой. Инфляционная среда в последние месяцы продолжала стабилизироваться, приближаясь к целевому уровню. Несмотря на некоторое снижение базовой инфляции, она остается выше целевого уровня. Напряженная ситуация на рынке труда указывает на неоднозначные признаки ослабления. Однако среднесрочные и долгосрочные перспективы роста остаются неопределенными и сложными. С одной стороны, структурные проблемы и торговое соглашение с США продолжают оказывать давление на деловые настроения и потенциал роста. С другой стороны, меры фискального стимулирования, направленные на решение структурных проблем, могут оказать положительное влияние на некоторые производственные секторы. Однако акцент на военной промышленности может привести к непропорциональному экономическому развитию, а также к инфляционным последствиям.

Мировые цены на нефть и инфляционные ожидания продолжают снижаться, хотя сохраняется значительная неопределенность относительно перспектив цен на нефть. С одной стороны, ослабление мирового спроса и фактическое и ожидаемое расширение предложения странами ОПЕК+ могут привести к дальнейшему снижению цен на нефть. С другой стороны, эскалация геополитической напряженности, а также введение вторичных санкций против России могут привести к потенциальным сбоям в цепочках поставок и создать инфляционное давление.

Экономический рост России во II квартале 2025г значительно замедлился до 1,1%. Инфляция, как и базовая инфляция, несмотря на некоторое замедление в последние месяцы, оставались значительно выше целевого порога. Замедление роста кредитования и продолжающееся ослабление роста торговли и услуг создают риски дальнейшего снижения спроса. В то же время сохраняющаяся напряженная ситуация на рынке труда остается источником дополнительного инфляционного давления. Неопределенность в отношении цен на нефть создает риски для фискальной политики, а ухудшение перспектив роста может негативно повлиять на нефтегазовые доходы. С одной стороны, существенное замедление роста спроса, а с другой - сохраняющаяся напряженная ситуация на рынке труда и высокие инфляционные ожидания создают серьезные проблемы для ЦБ РФ с точки зрения эффективного управления балансом между инфляцией и экономическим ростом в краткосрочной перспективе, поскольку Центробанк России продолжает снижать ключевую ставку (до 17% - с 12 сентября с.г. - Ред.).

Условия внутреннего спроса все ещё подвержены неопределенности

Экономический рост Армении во II квартале 2025г ускорился до 5,9% годовых, приблизившись к верхней границе оценочного долгосрочного устойчивого темпа роста. Причем, этот рост по-прежнему был сосредоточен преимущественно в секторах, ориентированных на спрос (включая строительный сектор и сферу услуг), что создает риски для долгосрочных перспектив и устойчивости роста. Строительный сектор продолжает расти быстрыми темпами, однако в условиях корректировки цен на недвижимость сохраняются риски роста в строительном секторе и смежных отраслях, ослабления совокупного спроса и, как следствие, дефляционные риски. Хотя рост в сфере услуг по- прежнему сосредоточен в секторах ИТ и финансовых услуг (совокупный вклад в рост 2 п.п.), ускорение роста в других сегментах, особенно в последние месяцы, указывает на возможное расширение условий спроса.

По мере постепенного ослабления некоторых краткосрочных неструктурных факторов рост торговли и промышленности замедляется. Однако некоторые сегменты промышленного сектора продолжают демонстрировать положительную динамику, что отражается в росте объёмов производства, экспорта, спроса на кредиты и производственных мощностей.

Туристические потоки в Армению, после рекордного ускорения в 2023 году, существенно замедлились в 2024 году и I квартале 2025г. Однако с мая 2025 года поток туристов значительно возрос, достигнув исторически высокого уровня, что было обусловлено как восстановлением потоков из России, так и ростом туризма из других стран.

Сохранение подобных тенденций в будущем может повлечь за собой риски дальнейшего расширения внешнего спроса и ускорения инфляции в высокочувствительных к нему услугах.

Наблюдается неопределенность относительно тенденций сезонной миграции в Россию и способов перевода денежных средств. С одной стороны, долгосрочное поддержание обменного курса рубля на текущем уровне может усилить стимулы для трудовой миграции из Армении в Россию, а с другой стороны, высокая неопределенность относительно среднесрочных перспектив российской экономики и ужесточение миграционной политики могут несколько сдерживать миграционные потоки в Россию, способствуя росту предложения рабочей силы в Армении и ослаблению инфляционной среды.

Условия внутреннего спроса все ещё подвержены неопределенности. Рост кредитования, внутреннего туризма и высокий уровень накопленных сбережений, которые могут быть направлены на потребление, указывают на высокие условия внутреннего спроса. Однако структурные особенности экономического роста могут содержать риски формирования относительно слабой среды спроса. Высока неопределенность влияния фискальной политики на спрос.  Несмотря на текущую высокую эффективность налоговых поступлений, сохраняются риски возможного недовыполнения запланированных налоговых сборов в будущем. Возможное увеличение текущих расходов в связи с необходимостью реализации программ социальной помощи может негативно повлиять на дефицит бюджета и госдолг.  Возможное увеличение некоторых капитальных расходов (особенно программ дорожного строительства) может содержать риски дополнительного роста спроса. В то же время риски недовыполнения капитальных расходов, а также более слабого влияния на спрос в силу их структурных особенностей, остаются существенными.

Неопределенность условий на рынке труда сохраняется

Несмотря на небольшое повышение уровня безработицы в I квартале 2025г до 13,9%, что соответствует сезонным тенденциям, он остается вблизи долгосрочного равновесного уровня. Согласно результатам исследования рабочей силы, по сравнению с аналогичным периодом пошлого года численность безработных снизилась, а численность занятых увеличилась, что созвучно росту числа официально зарегистрированных работников (по данным КГД РА).  Несмотря на то, что вышеуказанные тенденции можно интерпретировать как продолжающееся сокращение теневого сектора рынка труда, сигналы с этого рынка также указывают на сохраняющийся высокий спрос в экономике. С другой стороны, годовой рост заработной платы продолжает стабилизироваться в диапазоне 5-6%, а концентрация роста существенно снизилась. Это свидетельствует о более сбалансированной ситуации на рынке труда и уменьшении структурных дисбалансов в экономике. В среднесрочной перспективе возможное увеличение предложения рабочей силы может дополнительно смягчить ситуацию на рынке труда и снизить связанное с этим давление.

Основные неопределенности связаны с перспективами российской экономики, тенденциями сезонной миграции в Россию, уровнем участия на рынке труда Армении, а также темпами интеграции экономически неактивного населения в рынок труда.

Транслируемое из мировой экономики инфляционное давление усилилось

С 2025 года инфляция демонстрирует тенденцию к ускорению, достигнув в августе 3,6% годовых. Это во многом обусловлено сезонными факторами предложения, влияние которых уже было нейтрализовано в июне-августе. Инфляционное давление, транслируемое из мировой экономики, усилилось в последние месяцы (особенно по импортируемым продовольственным товарам), что также отражает динамику мировых цен на продовольствие (FAO). В то же время дефляционное давление со стороны непродовольственных товаров постепенно нейтрализуется с достижением в августе инфляционных 1,1% г/г.

В дальнейшем сохранение инфляционных тенденций, транслируемых из мировой экономики, в основном за счёт факторов предложения, может сдерживать риски ускорения инфляции импортных товаров и расширения инфляционной среды. С начала года наблюдается определенное ускорение инфляции цен на услуги, что во многом обусловлено высоким инфляционным воздействием воздушного транспорта (инфляция в сфере услуг, без учета воздушного транспорта, осталась ниже целевой планки

- в диапазоне 2-2,5%).

При этом с мая 2025 года наблюдается ускорение роста цен по ряду услуг, преимущественно чувствительных к внешнему спросу (гостиницы, рестораны и т.д.), что в целом сопоставимо с тенденциями ускорения турпотоков последних месяцев. Дальнейшее сохранение тенденций ускорения роста внешнего спроса может стать источником давления в сторону ускорения инфляции. Инфляция на неэкспортируемые товары, отличающиеся жесткими ценами, демонстрирующая динамику цен, определяемую конъюнктурой спроса, продолжила стабилизироваться в диапазоне 2- 2,5%.

В то же время, с начала текущего года ускорился рост базовой инфляции

- до 3,7% годовых в августе, в основном за счет ускорения роста цен на импортируемые несезонные продовольственные товары и некоторые экспортируемые услуги. В этих условиях инфляционные ожидания продолжали устойчиво снижаться и формироваться вблизи целевого уровня, чему в значительной степени способствовало сохранение в экономике долгосрочной низкоинфляционной среды.

Финансовый рынок ожидает снижения ставки рефинансирования до 6,25% Ожидания финансового рынка касательно ставки рефинансирования (согласно опросам ЦБ РА) практически не изменились - возможно постепенное снижение до 6,25% в течение последующих 8 решений Совета ЦБ.

Кривая доходности в целом оставалась стабильной. В долгосрочном отрезке кривой наблюдались небольшие сдвиги в сторону повышения, что свидетельствует об ожиданиях некоторого повышения долгосрочных процентных ставок на фоне неопределенности относительно нейтральной процентной ставки и премии за страновой риск. В последние месяцы премия за страновой риск Армении продолжала формироваться ниже долгосрочного устойчивого уровня, определяемого фундаментальными факторами. В частности, недавнее снижение отражает позитивную переоценку рисков, обусловленную не только улучшением общих настроений в отношении развивающихся стран, но и ожиданиями снижения геополитических рисков на Южном Кавказе.

В сочетании с ростом макроэкономической стабильности и производственных мощностей Армении, эти факторы создают определенные позитивные предпосылки для возможной переоценки рисков страны и снижения нейтральной процентной ставки, что, при прочих равных условиях, может вызвать потенциальное дефляционное давление в связи с относительно более жесткой денежно-кредитной политикой.

В этом контексте ряд рейтинговых агентств оценивают, что окончательные фундаментальные корректировки рисков страны в ответ на вышеуказанные события будут произведены только после того, как наступят ожидаемые экономические последствия. Однако любая возможная корректировка премии за страновой риск в сторону повышения несет риски пересмотра нейтральной процентной ставки в сторону повышения. Это, при прочих равных условиях, несет в себе в основном инфляционные риски, связанные с возможным формированием более стимулирующей денежно-кредитной политики.