АрмИнфо.Сохранение роста ВВП выше потенциального и не инклюзивный его характер в последние месяцы формируют некоторую неопределенность с позиции валового спроса и предложения в экономике. Об этом заявил глава Центробанка РА Мартын Галстян, представляя 11 июня на пресс-конференции подробное обоснование к решению снизить в очередной раз ставку рефинансирования на 0,25 п.п. - с 8,25% до 8%.

По его словам, с одной стороны, поддержание экономического роста выше долгосрочного потенциального уровня можно интерпретировать как наличие избыточного спроса в экономике, но с другой - высоко концентрированный и не инклюзивный характер экономического роста может указывать на слабый спрос в экономике, что, в свою очередь, предполагает нулевой, даже отрицательный разрыв ВВП.

Отраслевая концентрация, внешний и внутренний спрос

В I квартале 2024г экономический рост остался выше долгосрочных оценок устойчивого роста (около 5%) на уровне 9,2% г/г. Этот рост был, в основном, сосредоточен в торговле (25,1% г/г), обрабатывающей промышленности (17,3% г/г) и финансовом секторе (рост услуг на 17,2% г/г). В апреле 2024 года факторы, определяющие рост экономической активности (10,4% г/г), практически не изменились, однако по сравнению с началом года наблюдалась более слабая отраслевая концентрация.

Значительный рост внешнего спроса, зафиксированный в 2023 году, постепенно ослабел в I квартале 2024г, что сказалось на стабильности реальных расходов на одного туриста и турпотоков. В то же время сохраняется неопределенность касательно внутреннего спроса. Концентрацию экономического роста и доходов в последние месяцы можно интерпретировать и с точки зрения относительно слабого формирования спроса. В этом контексте относительно умеренный рост потребления, зафиксированный в I квартале 2024 г., можно объяснить как фактор формирования слабых условий внутреннего спроса. Этому способствует продолжающееся снижение денежных переводов. С другой стороны, среди факторов, способствующих возможному росту внутреннего спроса, можно назвать снижение долговой нагрузки, возможный рост потребительских кредитов, а также высокий уровень накопленных сбережений в частном секторе. В этой ситуации влияние на совокупный спрос и предложение может варьироваться в зависимости от целей использования сбережений. Более того, риски дополнительного стимулирования спроса со стороны бюджетной политики также остаются подверженными материализации.

В условиях сохранения высокой активности в экономике в течение I квартала 2024г продолжился рост средств, предоставленных и привлеченных коммерческими банками. Основные результаты опросов, проведенных ЦБ среди коммерческих банков, также свидетельствуют об относительно прогрессивном спросе на кредиты в экономике. Снижение соотношения долга к доходам в последние годы несет в себе неопределенность с точки зрения возможного роста кредитования и, как следствие, увеличения инфляционного давления.

Рынок труда и инфляция

В условиях высокого экономического роста спрос на рабочую силу и темпы повышения заработной платы оставались на высоком уровне. В I квартале 2024г рост номинальной заработной платы в частном секторе составил 7,3% г/г, а только в апреле - 4,5%. И несмотря на то, что рост производительности, предложения рабочей силы и занятости в предыдущих кварталах помог ослабить идущее с рынка труда инфляционное давление, последнее продолжает оставаться на более высоком уровне, чем планки официальной и базовой инфляции, что может быть источником дополнительного базового инфляционного давления в экономике. С другой стороны, определенная концентрация роста заработной платы в экономике в одних секторах и постоянная корректировка роста зарплаты в других секторах экономики могут быть интерпретированы как сигналы существенного ослабления или нейтрализации давления со стороны рынка труда.

Потенциальное дополнительное увеличение предложения рабочей силы также может стать источником дальнейшего смягчения условий на рынке труда и рыночного инфляционного давления в среднесрочной и долгосрочной перспективах. Основная неопределенность здесь связана с продолжающимся притоком трудовых мигрантов в Армению, быстрой интеграцией вынужденно переселенного населения из Арцаха на рынок труда РА, уменьшением потока трудовых мигрантов из Армении в Россию и увеличением их участия на армянском рынке труда.

В I квартале 2024г дефляционная обстановка в экономике сохранилась за счет дефляционных эффектов, транслируемых из мировой экономики, влияния проводимой монетарной политики, и некоторого ослабления совокупного спроса. В этих условиях годовая инфляция с апреля 2023 года сохранялась ниже целевого уровня, составив в мае 2024 года 0,3% годовых. Инфляция по неэкспортируемым товарам с жесткими ценами, которая в основном характеризует поведение цен, обусловленное внутренним спросом, в апреле оставалась относительно стабильной на уровне 3% г/г. Базовая инфляция продолжала развиваться в отрицательной траектории, составив в апреле -0,5% г/г, что во многом отражает дефляционные тенденции, передающиеся от импорта продуктов питания (например, хлеба, масел и жиров, сахара и т.д.). Параллельно инфляция в сфере услуг, связанных с внешним спросом, также продолжала снижаться, отражая тенденции замедления роста спроса. Однако в этом контексте по-прежнему сохраняются высокие инфляционные ожидания домохозяйств и связанная с ними неопределенность.

Мировая экономика

Во II квартале 2024г, несмотря на зафиксированную в странах-партнерах неравномерность экономического развития, риски замедления активности в мировой экономике в целом сохраняются. В США экономический рост, обусловленный главным образом факторами внутреннего спроса, оставался сильным в последние кварталы, несмотря на высокие процентные ставки. В условиях вышеуказанных событий общая инфляция (особенно цен дорогостоящих товаров) и рост заработной платы продолжают оставаться на высоких уровнях. Последнее несет в себе значительные риски с точки зрения обеспечения стабильности цен и перспектив денежно-кредитной политики. Кроме того, сохранение избыточного спроса в экономике США поднимает вопросы о возможном повышении ключевой нейтральной ставки, что может иметь последствия как для будущего вектора денежно­кредитной политики ФРС США, так и для потоков капитала в развивающиеся страны.

Во II квартале 2024г экономическая активность еврозоны продолжила восстановление, в основном за счет роста сферы услуг. В этом контексте риски замедления экономического роста по-прежнему сохраняются, учитывая структурные проблемы, связанные с фундаментальными показателями в промышленном секторе и особенно обрабатывающем производстве. Риски, связанные с замедлением экономического роста в еврозоне, а также опасения по поводу стабильности рынка недвижимости и финансовой системы в Китае, остаются основными источниками неопределенности относительно более слабых перспектив мировой экономики.

В российской экономике, несмотря на сдерживающую денежно-кредитную политику, сохраняются высокие темпы экономического роста и высокий внутренний спрос, что способствует поддержанию высокой инфляционной среды. В то же время ужесточение и целенаправленность западных санкций продолжают содержать определенные риски для среднесрочной перспективы российской экономики.

Слабая инфляционная среда в мировой экономике сохраняется, хотя существуют риски ее роста. Сохраняющаяся геополитическая напряженность на Ближнем Востоке продолжает создавать риски потенциального роста мировых цен на нефть и усиления волатильности, а также потенциального разрушения глобальных цепочек создания стоимости. Мировые цены на продовольствие остаются на низком уровне, несмотря на некоторый, хоть и слабый, рост в годовом исчислении в последние месяцы. Вышеупомянутые события указывают на то, что передаваемое с мировых продовольственных рынков инфляционное давление может быть постепенно нейтрализовано.

Денежно-кредитная политика Центробанка Армении

Ожидания участников рынка относительно ставки рефинансирования ЦБ РА существенно не изменились в сравнении с предыдущими опросами, и отражают траекторию постепенного снижения ключевой ставки в течение следующих 8 решений. Кривая доходности несколько сдвинулась вниз после предыдущего решения ЦБ.  В то же время, по оценкам ЦБ, последняя не в полной мере отражает ожидания рынка в отношении процентных ставок, что указывает на возможное наличие факторов рыночного риска.

Премия за страновой риск остается относительно низкой, отчасти следуя тенденциям в развивающихся странах.  Однако неопределенность вокруг ситуации на границе, региональных геополитических событий и других факторов сохраняется, и в этом случае возможная переоценка премии за страновой риск в сторону повышения содержит в основном инфляционные риски. В то же время макроэкономическая стабильность и высокие темпы экономического роста в Армении являются определенными позитивными предпосылками с точки зрения возможной переоценки рискованности страны.

В целях управления возможными рисками, возникающими из-за существующей неопределенности, Центральный Банк Армении разрабатывает различные сценарии развития экономической ситуации. В основе сценария типа А, призывающего к повышению процентной ставки выше ожиданий рынка, лежат риски поддержания инфляционного давления, передаваемого из экономики США из-за высокого внутреннего спроса в американской экономике, а также возможных шоков предложения в контексте глобальной торговли и геополитических отношений. При сохранении высокого спроса, возможной переоценке нейтральной процентной ставки вверх и негативных шоках предложения, ФРС США может сохранять жесткие монетарные условия дольше. Параллельно в развивающихся странах, в том числе в Армении, возможный пересмотр премии за страновой риск может создать предпосылки для оттока капитала. В этом случае, чтобы нейтрализовать возможные инфляционные риски, траектория денежно-кредитной политики Центробанка Армении может иметь более жесткую позицию по сравнению с ожиданиями рынка.

Риски, связанные с развитием негативной среды спроса во внутренней экономике, лежат в основе сценария типа Б, предполагающего траекторию ключевой ставки ниже ожиданий рынка. В частности, в этом сценарии структурные особенности экономического роста, зафиксированные в последние месяцы, содержат риски формирования слабых условий совокупного спроса. Вышеупомянутые события могут содержать дополнительные риски формирования и сохранения значительных дефляционных эффектов в среднесрочной перспективе. В такой ситуации Центральный Банк будет проводить политику более резкого, чем ожидает рынок, снижения ставок, чтобы стимулировать спрос и приблизить инфляцию к целевому порогу (4%) в среднесрочной перспективе.

В результате, балансируя риски по двум вышеуказанным направлениям, Совет Центрального Банка Армении решил продолжить постепенно смягчать денежно-кредитные условия. Совет ЦБ и далее будет следить за сценариями экономического развития, будучи готовым принять соответствующие меры для обеспечения инфляции на целевом уровне в 4% и стабильности цен в среднесрочной перспективе